Jeder Zyklus beim Investieren in notleidende Schulden ist anders. Während der globalen Finanzkrise (GFC) gerieten viele ansonsten lebensfähige Unternehmen in eine Liquiditätskrise. Zuvor, als die Tech-Blase in den frühen Morgenstunden platzte, setzten unter anderem Global Crossing, Nortel und Lucent zu viel Fremdkapital ein und mussten angesichts unzureichender Nachfrage eine Umstrukturierung vornehmen oder in einigen Fällen in Liquidation gehen.
In den 14 Jahren des Post-GFC-Zyklus blieben der US-Leitzins und der Leitzins der kanadischen Regierung außergewöhnlich niedrig und schwankten um etwa 1 %, plus oder minus. In dieser Zeit führte jede Finanztransaktion, sei es eine Unternehmensübernahme oder eine Refinanzierung, zu historisch niedrigen Zinssätzen. Nun können viele dieser Unternehmensschulden in einem System höherer Zinssätze nicht einfach refinanziert werden. Das sind eindeutig schlechte Nachrichten für die ursprünglichen Eigentümer dieser Zeitung. Aber es könnte eine sehr gute Nachricht für Anleger sein, die attraktive, nicht korrelierende Renditen in öffentlich gehandelten Stress- und Distressed-Anleihen anstreben.
Angesichts der Spekulationen darüber, was die Zentralbanken als nächstes tun werden, können Anleger tatsächlich nicht ignorieren, wie stark die Anleihepreise gefallen sind. Für angeschlagene Unternehmen haben die Preisverwerfungen zugenommen, und das schafft ein wachsendes Chancenangebot für Kreditmarktinvestoren.
Seit 2008 kaufen Zentralbanken schnell Anleihen und andere Wertpapiere, um die Märkte in Zeiten hoher Volatilität zu stützen. Ein Ergebnis dieser quantitativen Lockerung (QE) ist, dass Anleger in notleidende Schulden bereit und bereit sein müssen, sich bietende Chancen in jedem Sektor zu nutzen.
Gerade jetzt könnte der ideale Zeitpunkt sein, sich auf ein Mandat für angespannte und notleidende Schulden einzulassen. Die Qualität von Unternehmen, die unter Kreditproblemen leiden, war noch nie so hoch, und in einigen Sektoren waren die Sicherheitsmargen seit Jahrzehnten nicht mehr so günstig. Laut Howard Marks, CFA und Mitbegründer von Oaktree Capital, befinden wir uns in einem Umfeld „grundlegender Veränderungen“ mit nominell höheren Zinssätzen „Käufer sind nicht so eifrig und Besitzer sind nicht so selbstgefällig.“
Unternehmen leiden aus verschiedenen Gründen unter Kreditengpässen. Es könnte sich um den klassischen Fall der Aufnahme zu hoher Schulden handeln. Es könnte das Ergebnis einer schlechten Akquisition oder schlecht beratener, schuldenfinanzierter Aktienrückkäufe sein. Möglicherweise waren die Prognosen der Manager zu optimistisch und Ergebnis und Cashflow enttäuschend. In solchen Momenten ist die Verlängerung der Schulden möglicherweise keine Option mehr, und in einem Umfeld steigender Zinsen wird es schwieriger, die Schulden zu bedienen. Anleger beginnen, die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls oder Verkaufs zu berechnen, und der Preis der Anleihen sinkt.
Versorgungsunternehmen und REITs gehören zu den Sektoren, die häufig durch die Emission von Schuldtiteln finanziert werden. Dennoch ist Branchenagnostizismus ratsam, wenn es um gestresste und notleidende Kredite geht. Schließlich sind solche Investitionen von Natur aus eigenwillig, und unabhängig von der Branche ist der Kauf einer Anleihe guter Qualität für 50 Cent pro Dollar immer eine gute Idee. Vor nicht allzu langer Zeit, in den Jahren 2015 und 2016, erlebte der Energiesektor eine Dürre, und 2018 war die Wohnungsbaubranche an der Reihe. In verschiedenen Sektoren und zu unterschiedlichen Zeiten wird es immer Stressnester geben.
Heutzutage können traditionell defensive Sektoren eine reiche Wertader bieten. Das Gesundheitswesen und die Telekommunikation beispielsweise haben sich in dieser Hinsicht tendenziell als widerstandsfähig erwiesen. Warum? Da die Wahrscheinlichkeit, dass Menschen ihren Maui-Urlaub stornieren, viel höher ist als ihr iPhone, und wenn sie die Wahl zwischen einem Hüftersatz und einem Winnebago haben, werden sie sich für Ersteres entscheiden. Daher bleiben die Umsätze in diesen Sektoren tendenziell recht stark. Dennoch befinden wir uns in einer Rezessionsphase und steigende Arbeitskosten schmälern die Margen.
Es lohnt sich auch, die kleinen und mittleren Enden des Emissionsmarktes zu erkunden. Diese bieten möglicherweise ein besseres Risiko-Ertrags-Szenario mit weniger Wettbewerb, da die größeren notleidenden Kreditfonds nicht in Unternehmen dieser Größe investieren können. Denn Größe ist der Feind der Rendite: Irgendwann werden die größten Fonds zum Markt und können kein Alpha mehr generieren. Kleinere, flexiblere Anleger sind daher besser in der Lage, einzusteigen und die Chancen zu nutzen.
Alles in allem dürfte das aktuelle Umfeld das beste sein, das Kreditinvestoren seit mindestens einer Generation erlebt haben. Im Gegensatz zu Aktieninvestoren haben sie Kapitalpriorität, und selbst im schlimmsten Fall werden diejenigen, die die höheren Ränge in der Kapitalstruktur innehaben, einen Wert realisieren – manchmal einen reichlichen Wert.
Dennoch sollten Kreditinvestoren stärker auf Risiko als auf Rendite ausgerichtet bleiben und daran arbeiten, die Anlagen mit dem attraktivsten Risiko-Ertrags-Verhältnis zu identifizieren.
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